日前，大唐電信（600198）公布了股權(quán)分置改革方案。其主要內(nèi)容為：控股股東電信科學(xué)技術(shù)研究院（下稱“電信院”）承諾以承債及豁免債務(wù)為對價收購大唐電信評估價值約6億元的應(yīng)收款項(xiàng)。流通股股東每10股可獲付3.0股作為對價。

關(guān)于電信院收購大唐電信約6億元應(yīng)收款項(xiàng)的具體方案是：大唐電信置出賬面原值6.48億元的應(yīng)收債權(quán)，電信院豁免大唐電信所欠2.45億元借款，其余金額以控股股東承擔(dān)大唐電信銀行借款形式作為對價。應(yīng)收款項(xiàng)主要為大唐電信經(jīng)營過程中形成的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款，交易價格以有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的中介機(jī)構(gòu)對相關(guān)資產(chǎn)的評估值作為定價基礎(chǔ)。

此次大唐電信公布的方案與此前市場上廣泛流傳的“電信院將以15%-20%大唐移動股權(quán)與大唐電信進(jìn)行資產(chǎn)置換”的方案有重大差異，經(jīng)過我們對兩個方案的對比研究發(fā)現(xiàn)，電信院此次斥巨資6億元傾力幫助上市公司股改，投入的代價遠(yuǎn)大于市場流傳的方案。因此我們分析此次電信院進(jìn)行資產(chǎn)收購的意圖不僅僅在于此次大唐電信股改方案的通過；更重要的是，我們認(rèn)為隨著TD-SCDMA規(guī)?；囼?yàn)網(wǎng)建設(shè)的開始，電信院已開始在其所屬企業(yè)和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟中，緊鑼密鼓地進(jìn)行3G產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局。

根據(jù)大唐電信公告內(nèi)容來看，擬出售的應(yīng)收債權(quán)流動性較差，有一定的壞賬風(fēng)險，對損益的影響較大：通過簡單的測算，上述資產(chǎn)的售出變現(xiàn)，將減少2006年度壞帳準(zhǔn)備計(jì)提金額至少8000萬元以上，財務(wù)費(fèi)用近4000萬元，將直接為該公司2006年盈利夯實(shí)基礎(chǔ)。

從置入的資產(chǎn)來看，如果采用原流傳的方案推算，上述6億元的應(yīng)收債權(quán)與15%大唐移動股權(quán)進(jìn)行置換，則大唐移動股權(quán)的整體估值將超過40億元。大唐移動的注冊資本為1.577億，由于TD-SCDMA目前尚處于研發(fā)期（從我們獲得的資料推測，大唐移動目前研發(fā)費(fèi)用每年應(yīng)超過4億元），該公司目前凈資產(chǎn)金額肯定低于注冊資本，相應(yīng)地15%股權(quán)賬面凈資產(chǎn)不會超過2000萬元。因此，理論上對于大唐電信大股東電信院而言，最佳的方案是采用15%高溢價的股權(quán)與上市公司進(jìn)行置換，一方面不需要支付現(xiàn)金，另一方面從上市公司受讓的資產(chǎn)中即使出現(xiàn)壞賬損失，也利于其壞帳的核銷。

但為什么大股東電信院沒有采用一種理論上有利于自己的資產(chǎn)置換方案呢？我們分析可能出于以下原因：
一、從大唐電信的經(jīng)營和財務(wù)狀況來看，該公司雖然宣稱其將對微電子、軟件等強(qiáng)勢產(chǎn)業(yè)加大投入，但從公司目前超過70%的資產(chǎn)負(fù)債率以及大量的銀行借款來看，公司債務(wù)融資能力已經(jīng)有限。此次通過大股東受讓應(yīng)收帳款資產(chǎn)，將大大改善公司資產(chǎn)的流動性和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；

二、從原流傳方案的可操作性來看，如果大唐電信置入大唐移動股權(quán)超過20%，理論上將采用權(quán)益法核算長期股權(quán)投資。我們推測3G牌照的發(fā)放最早也應(yīng)該在下半年，那么大唐移動2006年度仍然會處于大幅虧損的狀況，如果其虧損金額超過5億元，大唐電信就將產(chǎn)生1億元以上的投資損失；如果低于20%的股權(quán)置入，對上市公司并無實(shí)質(zhì)意義，而且如果2006年大唐移動仍然虧損且盈利仍存在不確定性的話，大唐電信對大唐移動的長期股權(quán)投資有可能需要按照會計(jì)制度計(jì)提大額的長期投資減值準(zhǔn)備。無論哪種情況下，都有可能使該公司2006年扭虧目標(biāo)成為泡影，從而戴上ST的帽子。更何況在具體的操作中，大唐移動超過40億元的高溢價估值是否能得到監(jiān)管部門以及其他股東的認(rèn)可，也十分值得懷疑；

三、從產(chǎn)業(yè)的角度來看，3G與2G一樣，其產(chǎn)業(yè)鏈也是由系統(tǒng)設(shè)備（核心網(wǎng)、基站）、終端設(shè)備（手機(jī)、數(shù)據(jù)卡、應(yīng)用終端）、業(yè)務(wù)支撐與應(yīng)用（應(yīng)用平臺、應(yīng)用軟件、系統(tǒng)管理）、配套設(shè)備（電源、天線、電纜、傳輸、智能卡、芯片等）以及相應(yīng)的工程服務(wù)構(gòu)成。而從電信院的整體來看，大唐電信是在1998年組合了其主要的經(jīng)營性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完成的上市，因此，盡管大唐電信近年來經(jīng)營業(yè)績欠佳，但該公司無疑是電信院旗下企業(yè)中在上述領(lǐng)域最有實(shí)力的企業(yè)，此次斥巨資幫助大唐電信完成股改，相信與大股東在上述產(chǎn)業(yè)方面進(jìn)行3G戰(zhàn)略部署有關(guān)。